Níže uvedený článek je výňatkem z nedávného vydání Bitcoin Magazine PRO, prémiového zpravodaje Bitcoin Magazine’s premium markets. Chcete-li být mezi prvními, kdo obdrží tyto postřehy a další analýzy trhu s bitcoiny na řetězci přímo do své e-mailové schránky, předplaťte si jej nyní.
Příchod společnosti BlackRock
Jak si většina čtenářů pravděpodobně uvědomuje, vlny rozruch vyvolalo oznámení žádosti o spotové bitcoinové ETF od společnosti BlackRock, největšího světového správce aktiv. Tento krok správce aktiv v hodnotě 10 bilionů dolarů vyvolal u zastánců bitcoinu spoustu nadšení i obav, přičemž mnozí obhajovali potenciál masivního přílivu peněz od starších institucionálních investorů, zatímco jiní se bránili s poukazem na rizika, která by taková struktura produktu mohla pro trh s bitcoiny představovat. Zavedení takového produktu by mohlo posílit profil bitcoinu mezi tradičními investory, ale je nezbytné pochopit jeho potenciální důsledky.
Tento článek se zabývá návrhem společnosti BlackRock, porovnává jej s existujícími investičními nástroji pro bitcoin, hodnotí potenciální rizika a přínosy a uvádí paralely se zavedením likvidních investičních nástrojů na trh se zlatem, které mnozí přirovnávají k peněžnímu předchůdci bitcoinu. Cílem je zhodnotit důsledky takového produktu pro širší trh s bitcoiny a jejich institucionální přijetí a zároveň mít na paměti zásady, které jsou základem potenciálu bitcoinu sloužit jako globální neutrální rezervní aktivum a vypořádací vrstva.
Návrh společnosti BlackRock týkající se bitcoinového trustu:
Předložení návrhu S-1 společností BlackRock Komisi pro cenné papíry a burzy (SEC) představuje významný vývoj v oblasti investic do bitcoinu. Ačkoli se nejedná o ETF podle názvu, aplikace iShares Bitcoin Trust společnosti BlackRock se ETF nápadně podobá svou funkcí, neboť umožňuje denní úpisy a zpětné odkupy, čímž se odlišuje od stávajících bitcoinových investičních nástrojů, jako je Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)
Na rozdíl od současného předního bitcoinového investičního produktu, GBTC společnosti Grayscale, navrhuje trust společnosti BlackRock funkci věcného odkupu. To znamená, že investoři nejsou vázáni na prodej svých podílů a vytvoření zdanitelného plnění; místo toho se mohou rozhodnout pro výběr bitcoinů z trustu. Tím se obejdou daňové dopady, kterým investoři do Grayscale čelí při prodeji svých akcií za fiat a následném nákupu bitcoinů
Je však důležité poznamenat, že navrhované věcné odkupy mají velkou výhradu: bitcoiny mohou z produktu vybírat pouze autorizovaní účastníci společnosti BlackRock, tedy v podstatě investiční firmy s dobrou pověstí u společnosti BlackRock. To znamená, že výhoda věcných odkupů je v podstatě omezena na velké investory a instituce.
Fond má přijmout model grantor trustu, čímž se jeho struktura přiblíží podobným fondům investujícím do zlata. To znamená, že vlastnictví akcií trustu společnosti BlackRock by se pro daňové účely rovnalo vlastnictví podkladového aktiva, např. bitcoinu.
Začínají se objevovat otázky týkající se možných rizik spojených s navrhovanou strukturou trustu společnosti BlackRock, zejména s možností rehypotéky. Rehypotéka, která je běžnou praxí tradičních fondů ETF, zahrnuje půjčování aktiv účastníkům trhu. Pokud by se rozšířila na Bitcoin Trust, mohla by vést k situaci, kdy by investoři měli nárok pouze na bitcoin, který byl zapůjčen, což by mohlo vést k tomu, že by investoři vlastnili spíše papírové pohledávky na bitcoin než samotné aktivum
Kromě toho návrh dává společnosti BlackRock značnou volnost v případě forku bitcoinu, což jí umožňuje určit, kterou verzi bitcoinu podpoří. To otevírá možnost potenciální manipulace a mohlo by představovat riziko pro investory, kteří by se s rozhodnutím společnosti BlackRock nemuseli ztotožnit.“
Současná situace v oblasti bitcoinových investičních produktů
Pokud se budeme zabývat současnou situací v oblasti bitcoinových investičních produktů, zaměřme se na dva přední nástroje: ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) a Grayscale Bitcoin Trust (GBTC).
Nejprve je tu Grayscale Bitcoin Trust, který již dlouho slouží jako hlavní cesta pro starší finanční instituce k získání likvidní expozice vůči bitcoinu. GBTC funguje jako uzavřený fond obchodovaný mimo burzu a v průběhu let do něj přitekly miliardy dolarů. Produkt nese vysoký 2% roční poplatek jako procento z čisté hodnoty aktiv a nenabízí zpětný odkup do bitcoinu, čímž vytváří jednosměrnou ulici pro nabídku. Tato struktura byla kdysi velmi lákavá pro investory, kteří chtěli využít zdánlivě automatický arbitrážní obchod, zejména když prémie za akcie GBTC dosahovala až 40 %, což vedlo k reflexivní dynamice mezi přílivem do trustu a poptávkou po spotovém bitcoinu.
Tato smyčka zpětné vazby se však obrátila, když poptávka po akciích GBTC ochabla, když se instituce začaly pokoušet zrušit arbitrážní obchody, které uzavřely – to znamená prodat GBTC, aby realizovaly zisk – což způsobilo, že se prémie změnila v diskont a akcie se obchodovaly s nižší hodnotou, než je čistá hodnota aktiv bitcoinu v trustu. Odklon GBTC od čisté hodnoty aktiv spolu s jeho horším profilem likvidity ve srovnání se spotovým bitcoinem samotným vedl k tomu, že trh zlikvidoval všechny předlužené účastníky, kteří používali GBTC jako kolaterál.
Relativně vysoký 2% roční poplatek za GBTC se rovněž stal předmětem kontroly, zejména s tím, jak se objevily levnější investiční nástroje. V důsledku toho se akcie GBTC dostaly v pozdějších měsících roku 2021 a v průběhu roku 2022 pod obrovský tlak, přičemž diskont vůči čisté hodnotě aktiv klesl na téměř záporných 50 %.
Kromě GBTC existuje také BITO, která znamenala významný milník v historii bitcoinových investičních produktů. Jako první ETF vázaný na bitcoin dostupný na americké burze otevřel BITO investorům dveře k získání jednoduchého, nepřímého přístupu k expozici vůči bitcoinu prostřednictvím sekuritizovaného ETF, který má expozici vůči futures kontraktům na bitcoin. Jako futures ETF však BITO nedrží bitcoin přímo. Vzhledem k povaze futures kontraktů vystavuje fond investory riziku převrácení, zejména když je křivka futures v contangu – což znamená, že ceny futures jsou vyšší než aktuální ceny na spotovém trhu – což způsobuje, že se jejich držba v dlouhých časových obdobích snižuje vzhledem k ceně bitcoinu.
Níže jsou zobrazeny relativní výnosy akcií GBTC a BITO vůči bitcoinu od spuštění BITO a od začátku roku 2020.
Efekt převrácení bitcoinového futures ETF BITO je patrný zejména v roce 2023. Přerušované čáry znázorňují období, kdy vyprší měsíční kalendářní futures kontrakt na bitcoin a následně dojde k roll overu předního měsíce.
Bližší pohled na Bitcoin Trust společnosti BlackRock:
Vzhledem ke složité konstrukci fondu Bitcoin Trust společnosti BlackRock vyvolávají jeho důsledky a potenciální rizika vážné obavy. K dispozici je vynikající příspěvek napsaný Allenem Farringtonem s příznačným názvem Trust Me, Bro, který podrobně popisuje některé drobné informace a zdánlivě neprůhledné rizikové modely, které jinak „býčí“ žádost ETF od společnosti BlackRock obsahuje. Níže uvádíme shrnutí některých jeho bodů v této části, ale Farringtonův článek stojí za přečtení:
Z širšího pohledu by důvěra společnosti BlackRock mohla nashromáždit značné množství bitcoinů, což samo o sobě nemusí být nutně problém, ale investoři do bitcoinů by měli dávat dobrý pozor a zůstat ostražití vůči možným efektům druhého řádu. Společnost BlackRock by teoreticky mohla „prodat bitcoin“ mnoha finančním institucím v podobě svého ETF iShares, který podléhá rehypotéce a neprůhlednému vlastnictví, na rozdíl od bitcoinových UTXO, které existují v transparentní a neměnné účetní knize.
Za druhé, pokud jde o monopolní ceny, je pravděpodobné, že existence ETF bude vytvářet značný tlak na bitcoinové burzy, kde náklady na obchodování ETF činí pouhých několik bazických bodů ve srovnání se sazbami 50 až 100 bazických bodů účtovanými mnoha burzami za spotové nákupy. To by mohlo vést ke konsolidaci likvidity a vložit určování cen do rukou společnosti BlackRock (nebo jiného subjektu s dominantním ETF).
Kromě toho, že společnost BlackRock akumuluje významný podíl obíhajících bitcoinů a má silnou ruku při určování ceny, mohla by vytvořit narativ kolem jakéhokoli konkrétního bitcoinu, který ještě nevstoupil nebo opustil vnímanou bezpečnostní síť trustu. To může vypadat jako šíření příběhů o špinavých mincích, které mohli používat zločinci, teroristé, drogoví dealeři atd, a mělo by to negativní dopad na zaměnitelnost aktiva, protože by to v podstatě vytvořilo dvě úrovně bitcoinů.
Pokud společnost BlackRock vykreslí obraz čistých bitcoinů v rámci svého trustu oproti špinavým bitcoinům mimo něj, může se pak obrátit na banky, aby podpořily volbu verze bitcoinu v rámci trustu, protože ta bude z pohledu regulace vnímána jako „bezpečná“, což dále upevní vlastnictví bitcoinu a umožní bankám nabídnout svým klientům přístup k „bitcoinům“, které budou ve skutečnosti papírovými pohledávkami na podkladové aktivum, jak bylo zmíněno výše.
V rámci žádosti o důvěru je také oddíl, který společnosti BlackRock poskytuje možnost zvolit si „vhodnou síť“, pokud by došlo k situaci, kdy by Bitcoin čelil nepříznivé změně konsensu a prošel by tvrdým rozvětvením. V podání je uvedeno, že volba společnosti BlackRock nemusí být nutně v souladu s nejcennějším forkem. Ačkoli se pravděpodobně jedná o jednoduchou formu due diligence, díky shromáždění značně velkého podílu bitcoinu, který má podporu stejně velkých bankovních institucí a je v držení velké části drobných investorů, kteří hledají jednoduchou expozici vůči bitcoinu, je možné, že by společnost BlackRock mohla iniciovat hard fork nebo se postavit na stranu návrhu konsensu, který změní základní aspekty bitcoinu, díky nimž je v první řadě jedinečný a cenný
Jak bylo uvedeno výše, existují také obavy z vykoupení způsobu, jakým je tento trust strukturován. Bitcoiny mohou z trustu vybírat pouze oprávnění účastníci, tedy investiční firmy. Běžní, každodenní investoři nebudou těmi, kdo budou moci bitcoiny z trustu vyplatit v první řadě, a protože autorizovaní účastníci musí mít u firmy dobrou pověst, je možné, že společnost BlackRock může vyplacení odmítnout – a to i institucionálním investorům.“
Nehledě na všechny tyto obavy existují historické příklady vzniku ETF, konkrétně zlata, a jejich dopadu na trh.“
Dopad burzovně obchodovaných produktů: Analogie s GLD
Existuje mnoho srovnání a kontrastů mezi zlatem a bitcoinem jako investičními nástroji. Tento článek se jimi nezabývá, ale spíše poukazuje na analogii a dopady ETF na trh se zlatem v minulosti. Zdaleka největší otázkou bitcoinového ETF společnosti BlackRock je: Co to znamená pro cenu, tržní kapitalizaci, likviditu, přijetí, poptávku atd.? Nejedná se o nový startup zaměřený na bitcoiny, který spouští investiční nástroj, ale o největší finanční instituci na světě, která má váhu pro přijetí na trhu v době pasivních investičních nástrojů
Pro srovnání se podívejme na SPDR Gold Shares (GLD), největší zlatý ETF podle spravovaných aktiv (AUM), který začal fungovat v roce 2004. S AUM ve výši 58 miliard dolarů je dodnes jedním z největších ETF na trhu. V listopadu 2004 měl ETF v prvních dnech více než 1 miliardu USD v celkové hodnotě aktiv a v roce 2010 pak dosáhl 50 miliard USD.
V porovnání s mnoha špičkovými ETF na trhu je GLD od svého založení jedním z nejvýkonnějších ETF, a to pouze za QQQ a růstovým ETF společnosti Vanguard. To platí pouze při pohledu na výkonnost ETF od data zahájení činnosti GLD, na rozdíl od porovnání podobných dat zahájení činnosti jiných ETF.
GLD je pouze jedním z několika velkých zlatých ETF na trhu. Celkový objem AUM zlatých ETF produktů se k minulému měsíci odhaduje na 220 miliard USD. V roce 2022 představovalo zlato v tunách držené ETF 1,66 % odhadované nadzemní nabídky zlata. Mnohem větší podíl nabídky zlata, přibližně 15 %, se nachází v rezervách centrálních bank, kterým silně dominují Spojené státy, Německo, Itálie, Francie, Rusko, Čína a Švýcarsko.
Je zřejmé, že není snadné oddělit vliv široce rozšířeného ETF na cenu zlata za poslední dvě desetiletí, ale je zřejmé, že ETF, i když tvoří jen malou část nabídky zlata, měly na trh významný vliv. ETF GLD znamenalo zásadní změnu ve způsobu, jakým mohli investoři nakupovat zlato, a v podstatě otevřelo nákup zlata masám a zároveň zvýšilo objemy a celkovou likviditu trhu se zlatem. V omezené míře již došlo k určitému takovému dopadu prostřednictvím trustu GBTC se všemi jeho omezeními. Ve srovnání s dnešním bitcoinem bylo 3,2 % nabídky GBTC v oběhu hlavním motorem býčí tržní mánie, přestože blokoval jen malý podíl nabídky bitcoinu.
Ve spojení s novými narativy a trochou zlaté mánie do roku 2011 byl ETF GLD klíčovou jiskrou pro 350% růst za 6 let. Bitcoin je na cestě projít podobnou změnou, kdy jej komplexnější ETF s větší regulační jasností nabídne masám, a to jak institucionálním penězům, tak účtům ve stylu 401K nebo IRA. Není to bitcoin pro vlastní úschovu, který tato publikace obhajuje, ale je to významný vývoj na trhu, pro který se mnozí pravděpodobně rozhodnou, protože je to tržní potřeba pro ty, kteří chtějí finanční expozici vůči bitcoinu ve větším měřítku, aniž by nesli odpovědnost za držení vlastních klíčů
Ale co schémata potlačování ceny, podobná těm, která velké banky v minulosti používaly k manipulaci s cenou zlata? Konstrukční vlastnosti bitcoinu jej do značné míry chrání před takovým typem cenové manipulace, s jakou se v minulosti setkávala tradiční aktiva, jako je zlato. Na rozdíl od zlata, jehož fyzickou povahu je obtížné ověřit, stanovit, zabezpečit a přepravit – což vede k závislosti na termínových kontraktech, které mohou být zmanipulovány – bitcoin existuje na transparentní a neměnné účetní knize.
Digitální povaha bitcoinu a jeho decentralizovaná struktura navíc umožňují prakticky beznákladové a téměř okamžité vypořádání transakcí, což ve srovnání se zlatem, jehož skladování a přeprava jsou mnohem nákladnější, umožňuje snadné vypořádání manipulací a cenových dislokací na trhu s futures. Proto je typ potlačování cen, který lze pozorovat na trhu se zlatem, na trhu s bitcoiny v zásadě obtížné zopakovat.
Závěr: Po všech těch konfliktech kolem Bitcoin ETF a debatách o regulaci, které se vedly v průběhu let, začíná být jasné, že společnost BlackRock je pravděpodobně hlavním kandidátem na prosazení nějakého nového investičního nástroje pro bitcoiny ve Spojených státech. Zpoždění SEC v jasnosti a regulaci v průběhu let, vše ale vypadá jako součást širšího plánu, jak dostat dominantní investiční možnost na trhu bitcoin ETF do rukou jedné z největších tradičních amerických finančních institucí. Ačkoli se schválení mohou dočkat i další ETF, z hlediska počátečních toků, konkurence a velikosti AUM se pravděpodobně jedná o trh vítězů nebo oligopol
Na základě standardních procesních lhůt lze nejlépe odhadnout, že schválení ETF je na obzoru někdy na začátku roku 2024. Je to krok načasovaný, protože se bude shodovat s dalším půlením bitcoinu ve stejném roce. V ideálním případě je to ideální čas pro institucionální investory, aby získali expozici vůči bitcoinu a zároveň nahráli narativu podobnému mánii zlata, a podnítili tak zvýšený zájem trhu těsně před tím, než se plánovaný harmonogram vydávání dodávek bitcoinu zkrátí na polovinu
Ačkoli je to užitečné pro cenu a zvýšení institucionální poptávky a přístupu, mějte se na pozoru před účinky druhého a třetího řádu tohoto ETF. Široké přijetí ETF společnosti BlackRock, doplněného o bitcoinové IOU, nabídne vznik dalších papírových variant bitcoinu. To by mohlo vést k tomu, že malá kohorta institucí bude mít vzhledem k velkému objemu svých finančních toků významný vliv na celkovou cenu a likviditu trhu. Mezi další vlivy může patřit rehypotéka, určení „čistého“ versus „špinavého“ bitcoinu a vliv nových institucí na budoucí scénáře hard-forku.
Souhrnně lze říci, že tento typ investičního nástroje je nevyhnutelnou cestou pro aktivum, které získává institucionální přijetí současně s tím, jak se trh rozšiřuje o mnoho dalších subjektů požadujících expozici vůči bitcoinu. Společnost BlackRock může bitcoin nakupovat stejně jako kdokoli jiný. Nakonec je na trhu, aby rozhodl a časem vytvořil lepší řešení pro úschovu bitcoinů, která mohou konkurovat pseudobitcoinovým ETF a produktům podobným IOU
Tímto končí výňatek z nedávného vydání Bitcoin Magazine PRO. Přihlaste se k odběru a dostávejte články PRO přímo do své e-mailové schránky.
Relevantní minulé články:
- Dříve, než si myslíte: Objektivní pohled na přijetí bitcoinu
- Slyšení Grayscale před SEC dává investorům do GBTC novou naději
- Stav GBTC: Diskont se poprvé za více než rok snižuje
